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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载证券研究报告先导智能（300450）深度研究报告 推荐（维持） 聚焦锂电主业，迎接新一轮成长目标价：42.73元当前价：38.95元公司是我国领先的锂电设备供应商公司创立于2002年，最初从事薄膜电容器设备的研发和生产，之后凭借技术的可复制性将电容器设备业务上积累的技术成功移植到锂电设备的制造上，借助新能源汽车发展的行业机遇，成为了国内锂电设备领域的领军企业。
主要财务指标2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 4,6845,5596,6097,870 同比增速(%) 20.4% 18.7% 18.9% 19.1% 归母净利润(百万) 7661,1531,2841,448 同比增速(%) 3.1% 50.5% 11.4% 12.8% 每股盈利(元) 0.871.221.361.53 市盈率(倍) 45322925 市净率(倍) 8544 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年5月14日收盘价证券分析师：李佳电话 邮箱： 执业编号：S01 证券分析师：张程航电话 邮箱： 执业编号：S03 证券分析师：于潇电话 邮箱： 执业编号：S03 证券分析师：赵志铭电话 邮箱： 执业编号：S04 总股本(万股) 88,145 已上市流通股(万股) 84,789 总市值(亿元) 343.32 流通市值(亿元) 330.25 资产负债率(%) 52.8 每股净资产(元) 5.0 12个月内最高/最低价60.19/26.63 《先导智能（300450）2019年业绩预告点评：业绩符合预期，锂电设备龙头持续增长》 2020-01-20 《先导智能（300450）2019年报及2020年一季报点评：聚焦主业，轻装出发》 2020-05-05 -12% 24% 60% 96% 19/0519/0719/0919/1120/0120/032019-05-15～2020-05-14沪深300先导智能相关研究报告市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据华创证券研究所公司研究其它专用机械2020年05月15日先导智能（300450）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载投资主题报告亮点1）报告中我们从新能源汽车销量渗透率的角度，对全球锂电设备未来市场空间进行了测算，在五种不同乐观/悲观程度的假设下，预测得2019-2025年，全球锂电设备需求年复合增速有望达到10.2%-28.0%；2）报告中我们对先导智能得核心竞争力进行了多方面的讨论。
图表1 公司历年收入及毛利率情况 图表2 公司历年归母净利润及增速资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券图表3 公司分业务收入占比资料来源：wind、华创证券1.541.753.07 5.36 10.79 21.77 38.9 46.84 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 19营业总收入（亿元）毛利率-50% 0% 50% 100% 150% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 201119归母净利润（亿元）同比增速0% 20% 40% 60% 80% 100% 201119锂电设备收入光伏自动化设备收入薄膜电容器设备收入3C智能设备收入先导智能（300450）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 （二）研发体系科学高效，研发队伍持续壮大1.公司研发、生产体系科学高效公司所处的专业自动化设备制造行业具有产业关联程度高、与下业发展联系紧密的特点。
先导智能（300450）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表5 公司历年研发支出情况 图表6 公司历年研发人员情况资料来源：公司年报、华创证券 资料来源：公司年报、华创证券（三）借助资本市场，巩固主业优势2020年4月27日，公司发布非公开发行股票预案，拟募集资金不超过25.0亿元，用于：1）高端智能装备华南总部制造基地；2）自动化设备生产基地能级提升项目；3）工业互联网协同制造体系建设项目；4）锂电智能制造数字化整体解决方案研发及产业化项目，四个项目的建设，以及补充流动资金。
图表7 公司增发募投项目情况项目目的投资总额（百万） 拟使用募集资金（百万） 建设周期预期年均收入（百万） 预期年均净利润（百万） 先导高端智能装备华南总部制造基地项目 由泰坦新动力的子公司在珠海新建生产基地及研发中心，扩大后段设备产能及工艺技术890.29766.273年1240.56224.42 自动化设备生产基地能级提升项目 对已有老旧的新锡路20号生产基地进行装修改造，提高厂区的产能和工艺技术408.16358.162年824.34102.93 先导工业互联网协同制造体系建设项目 打造适合锂电池高端智能装备生产制造的工业互联网协同制造体系，提高设备的生产效率，降低运营成本。
锂电智能制造数字化整体解决方案研发及产业化项目 开发锂电智能制造整体解决方案，包括机器视觉、智能物流、数字孪生、生产管理软件751.41448.983年1277.24187.54 资料来源：公司2020年非公开发行A股股票预案、华创证券0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000公司研发支出（万元）公司研发支出收入占比0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 25002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年公司研发人员数量公司研发人员占比先导智能（300450）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 二、电池厂商持续扩产，预计未来六年锂电设备需求年复合增速10%-28% （一）新能源汽车有望重新进入高速发展期1.政策驱动全球新能源汽车行业发展我国新能源汽车销量从2011年的0.82万辆提升至2019年的120.6万辆，过去五年的年复合增速达到了74%。
0 5 10 15 20 25 30 35 40特斯拉比亚迪北汽新能源上汽宝马大众日产吉利现代丰田2018年新能源汽车销量（万辆）先导智能（300450）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 PSA 标致、雪铁龙、DS、欧宝、沃克斯豪尔388万辆2021年初推出15款新能源车型宝马集团BMW、MINI、249万辆2020-2021年拟实现新能源销量50万辆。
图表12 宁德时代已规划尚未完全投产产线梳理基地名称项目地点项目状态项目产能（GWH） 投资金额（亿元） 投产时间备注溧阳三期江苏溧阳建设中（预计已部分投产） 24.0742020资金方案-增发-2020 宁德湖西-三期宁德湖西建设中24.098.62021资金方案-IPO-2018 宁德湖西-扩建东乔经济开发区建设中16.046.242022资金方案-增发-2020 四川时代一期四川宜宾建设中12.0402022资金方案-增发-2020 四川时代后续四川宜宾规划中60 宁德车里湾项目宁德车里湾规划中1002022 时代上汽（51%）江苏溧阳建设中36.0 东风时代（51%）湖北武汉建设中10.0 时代广汽（51%）广东广州建设中15.042.32020 时代吉利（51%）浙江宁波规划中时代一汽（51%）宁德市霞浦县规划中15.0442022 德国图林根德国图林根规划中14.0 一期投资19.4亿，4GW 资料来源：宁德时代公司公告、华创证券整理先导智能（300450）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 图表13 全球主要电池厂商扩产计划测算国家厂商2019-2023年扩产规模预测（GWh） 中国宁德时代144 比亚迪84 韩国LG化学126 三星SDI 25 SK创新37.3 日本松下80 远景AESC 20 欧洲Northvolt 48 资料来源：华创证券统计预测（三）锂电设备竞争格局及市场空间测算1.国产锂电厂商竞争力持续提升锂电设备按电池加工工序可分为：1）极片制作（前道）、2）电芯合成（中道）、3）化成分容及包装检测（后道）。
图表14 全球锂电设备竞争格局类别国外企业国内企业前段日本东丽、日本井上、日本平野、日本日立、日本火野、韩国PNT、韩国CIS 新嘉拓、浩能（科恒股份子公司）、雅康（赢合科技子公司） 中段韩国Koem、日本CKD、日本Kaido、德国曼兹（叠片技术领先） 先导智能、赢合科技后段韩国PNE、日本片冈、日本Kaido、美国Hilton、、徕斯Reis 泰坦（先导子公司）、星云股份、杭可科技、利元亨资料来源：华创证券整理2.锂电设备单位投资额进一步下降空间有限近年来，随着技术的不断进步，锂电池设备投资不断下降，从2016年的5亿元/GWh下降至2019年的2.0亿元/GWh左右。
先导智能（300450）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 图表15 锂电设备前中后道环节投资分布资料来源:华创证券整理3.市场空间测算：六年年复合增速有望达到10%-28% 我们假设：2020年，受到疫情影响，全球汽车销量同比下降10%，2021年开始，行业在新能源汽车销量带动下重回增长轨道，2021-2025年，全球汽车销量年增速分别为：10%、5%、5%、5%。
悲观情况下：2025年全球新能源汽车销量渗透率13%；2025年平均单车带电量50KWH；2025年动力电池行业进入成熟状态，产能利用率80%；单GWH设备投资额逐步下降，2025年下降为1.5亿元；乐观情况下：2025年全球新能源汽车销量渗透率15%；2025年单车带电量60KWH；动力电池行业格局仍不稳定，产能利用率60%；单GWH设备投资额由目前的超过2.0亿元下降至1.70亿元；此外，假设上述指标在未来的数年中平滑推进，不考虑个别年份景气波动的因素；图表16 五种不同乐观/悲观程度的情景假设指标四大核心假设指标假设一假设二假设三假设四假设五1.2025年新能源汽车销量渗透率13.00% 13.50% 14.00% 14.50% 15.00% 2.2025年新能源汽车单车带电量（KWH） 50.052.555.057.560.0 3.2025年动力电池行业产能利用率80% 75% 70% 65% 60% 4.2025年单GWH产能设备投资额（亿元） 1.50 1.55 1.60 1.65 1.70 资料来源：华创证券基于以上假设，我们测算，在不同乐观/悲观程度的情况下，为满足全球新能源汽车生产，2019-2025年，锂电设备需求年复合增速有望达到10.2%-28.0%，中性假设下年复合增速18.9%，锂电设备行业未来五年仍旧保持高速增长趋势。
先导智能（300450）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 图表17 不同情景假设下全球锂电设备需求增速预测全球锂电设备市场需求（亿元） 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E六年年复合增速假设一192（E） 34310.2% 假设二192（E） 43314.5% 假设三192（E） 54218.9% 假设四192（E） 67723.4% 假设五192（E） 84328.0% 资料来源：华创证券测算三、公司锂电设备业务分析：优势有望进一步加强（一）持续强化的全流程设备生产能力1.具备全流程锂电设备生产能力锂电池设备可以划分为前段设备、中段设备、后段设备。
图表18 公司各工艺阶段锂电设备工艺阶段生产工艺工艺简介公司相关产品电极制作（前段） 搅拌将正负极固态电池材料混合均匀后加入溶剂搅拌成浆状搅拌机涂布将搅拌后的浆料均匀涂覆在金属箔片上并烘干制成正、负极片涂布机辊压将涂布后的极片进一步压实，提高电池的能量密度，一般在涂布工序之后，裁片工序之前辊压分条一体机分切将较宽的整卷极片纵切成若干所需宽度的窄片极片分条机、隔膜分条机、极片分切机制片包括对分切后的极片焊接极耳、贴保护胶纸、极耳包胶等，用于后续卷绕工艺制片机模切将分切后的间隙涂布或连续涂布（单侧出极耳）的极片冲切成型，用于后续叠片工艺模具式极耳成形机、激光式极耳成形机电芯装配（中段） 卷绕将制片工序或收卷式模切机制作的极片卷绕成锂离子电池的电芯方形铝壳电芯卷绕机、18650/21700圆柱形电芯卷绕机、方形软包电芯卷绕机叠片将模切工序中制作的单体极片叠成锂离子电池的电芯叠片机封装将卷芯放入电芯外壳中入壳机对电池盖板进行焊接顶盖激光焊接机、转接片激光焊接机、极耳超声波焊接机对焊接后、注液前的电芯进行干燥真空干燥线注液将电池的电解液定量注入电芯中注液机后处理（后段） 化成进行充电活化并测量容量化成&分容柜分容测试电池性能指标和容量，进行分级先导智能（300450）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 检测外观检测、内部结构检测气密性测试机、OCV检测设备、DCIR检测设备、包膜机组装（PACK）自动化生产线组装方形模组组装线、方形PACK组装线物流自动化物流仓储自动化AGV产品系列、堆垛机、托盘输送机系统等资料来源：公司官网、华创证券2.卷绕设备高性价比实现进口替代公司早在2007年就研制成功WHC500高压电力电容器自动卷绕机并在2008年成功出口美国。
图表19 卷绕机核心技术指标对比核心技术国内同行业指标公司达到指标自动张力控制技术用于控制圆形电芯卷绕张力卷绕张力波动20%左右卷绕张力波动≤5% 用于控制方形电芯卷绕张力卷绕张力波动20%左右卷绕张力波动≤10% 卷绕控制技术用于控制圆形电芯卷绕张力卷绕线m/s卷绕线m/s 用于控制方形电芯卷绕张力卷绕线m/s卷绕线m/s 自动纠偏技术纠偏精度低卷绕机装有自动纠偏装置，能自动跟踪膜边的位置，并自动进行调整膜盘位置。
资料来源：先导智能招股说明书、华创证券图表20 公司卷绕机产品指标对比类别品牌型号对齐度偏差速度圆形电芯卷绕机日本CKDCEW-100 ≤±0.3mm 28ppm 先导智能18650/21700圆柱形锂电池≤±0.2mm 30ppm 方形电芯卷绕机先导智能方形软包电芯卷绕机≤±0.3mm 12.5ppm 资料来源：各公司官网、华创证券3.顺应行业趋势，开发叠片技术目前在中段设备存在叠片机取代卷绕机的趋势。
应对大尺寸电芯时容易出现吸多片，隔膜张力不均，拉伤，起皱等Z字型叠片机成本较低，工艺相对成熟资料来源：高工锂电《叠片设备技术流派之争》、华创证券4.并购布局后段设备，综合实力大幅提升2017年公司收购了专注于后段设备的锂电公司泰坦新动力，泰坦新动力成立于2014年，是一家专业研发、制造能量回收型化成、分容、分选、自动化仓储物流、锂电池电芯及模组测试设备的专业厂家，是目前国内外能量回收设备制造商中设备回馈能效最高的企业之一，具备后段集成化的能力，推出了后段全自动生产线，在后段设备市场具有极强的优势。
该公司的主要电池生产基地Northvolt ett工厂位于瑞典北部，该工厂于2019年10月开始建设，总投资约40亿欧元（人民币303亿元），预计将在2021年生产第一批电池，建成后将拥有每年16 GWh的初始产能，且可扩展到每年32GWh，公司中标的设备就应用于该工厂，截至2030年的订单总额超过了130亿美元；此外，Northvolt与德国大众汽车集团于2019年9月份宣布合资建立Northvolt zwei工厂，预计2021年开始建设，2023年末2024年初左右可以开始投入生产，产能为16 GWh；Northvolt的的波兰工厂主要负责电池的组装，初始产能为每年1万个模块。
Northvolt与宁德时代位于欧洲的产能布局，有望正式开启欧洲动力电池产能的增长，先导智能与Northvolt签订战略合作框架协议，进一步提升了自身在全球市场的影响力，未来有望受益欧洲产能扩产，迎来新一轮增长四、盈利预测与投资建议核心假设一：公司锂电池设备业务收入在2020-2022年的年复合增速均为20%，2019年光伏自动化生产配套设备业务新签订单提升，预计2020-2022年收入年复合增速均为20%，薄膜电容器设备及其他业务收入在未来保持不变。
先导智能（300450）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 21 华创证券机构销售通讯录地区姓名职 务办公电话企业邮箱北京机构销售部张昱洁北京机构销售总监 杜博雅高级销售经理 张菲菲高级销售经理 侯春钰销售经理 侯斌销售经理 过云龙销售经理 刘懿销售经理 达娜销售助理 广深机构销售部张娟所长助理、广深机构销售总监 汪丽燕高级销售经理 罗颖茵高级销售经理 段佳音高级销售经理 朱研销售经理 包青青销售助理 上海机构销售部石露华东区域销售总监 潘亚琪高级销售经理 张佳妮高级销售经理 何逸云销售经理 柯任销售经理 蒋瑜销售经理 沈颖销售经理 吴俊销售经理 董昕竹销售经理 汪子阳销售经理 施嘉玮销售经理 先导智能（300450）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 22 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明：强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。
